●虽然在“去杠杆、防风险”的导向下，资金面可能仍将是紧平衡状态，但目前债市最困难的时候已经过去，国债收益率近期也明显回落，股市的流动性预期也会逐步修复。在泡沫大迁移的背景下，资金通过各种渠道增量配置股市的需求依然不减。

　　●在流动性预期和风险偏好的压制下，A股经历了调整，但其间A股基本面预期却在不断改善。国内宏观经济数据并不弱，宏观财务数据也依然在稳步回暖，市场对2017年A股盈利预期整体趋于改善，A股市场均衡PEG从2016年12月初的1.18回调至1.11。而在业绩预期上，股价回调打开部分行业中期配置的窗口，也增加了1月份市场向上的弹性。

　　●价值股的业绩兑现期较长，具体兑现可能要到2017年下半年，届时市场整体环境已不如上半年，而看长做短可能会错过上半年泡沫大迁移下的一些做多窗口。我们建议，对于有业绩考核压力的投资者，在上半年，“看长做短”还不如“看短做短”，1月份就是上半年第一个重要的反弹窗口。

　　债市恐慌已过 A股投资者情绪修复

　　公募基金连接的委外规模快速增长

　　2016年基金业的一个特殊现象是，委外定制基金井喷，成为公募基金规模排名最重要的因素。由于委外资金进驻，公募基金规模得以急速扩容，而近期委外资金的批量赎回，使得基金公司的流动性管理风险大大增加。

　　2016年新成立的公募基金1120只，其中，疑似为委外基金的数量占比超过一半，其规模占比则更高。2016年四季度以来，在多只百亿级委外定制基金密集成立的推动下，新基金首发规模达到10590亿元，其中债券型基金的规模占比达到42.31%，近年来也只有2013年债券型基金规模占比超过这个水平。2013年和2016年都是债券杠杆高企的年份，而在2014年和2015年债券型基金占比仅14.39%和3.96%，按照这个比例粗略估算，2016年发行的委外定制基金规模大约在千亿级别。

　　除了2016年发展起来的委外定制公募基金，一般委外业务更多的是通过基金专户、信托和券商资管的通道进行投资。2016年6月，银行理财管理规模26.3万亿元，除了理财之外，委外规模还有很大一部分来自银行自营资金，加上2016年委外业务井喷式的发展，保守估计银行全部的委外规模在20万亿元左右，其中投向标准化资产的主动管理类的委外规模至少达到10万亿元。

　　委外定制基金大额赎回可能被迫抛售股票，委外定制基金中有一部分二级债基和灵活配置型基金。与之前委外资金主要投向纯债基金等固收类产品不同，当前委外资金开始向权益类产品蔓延。随着2016年下半年IPO的提速，而打新近似于一种高收益的无风险投资方式，受到了委外资金的青睐。从2016年新发的产品来看，不少基金公司发行了疑似委外的灵活配置型基金。这类有权益类仓位的委外定制型公募基金，如打新基金、二级债基等，在所持债券无法卖掉的情况下，不得不被迫抛售一些流动性较好的股票以应对赎回，这就导致债市的流动性风险传导到股市。

　　债市去杠杆触发委外业务去杠杆

　　随着债市去杠杆政策的推进，触发了影子银行体系中同业理财的固收委外去杠杆，委外业务遭到大量赎回、货币基金遭受挤兑，主要原因是年末流动性紧张超过了市场预期，银行出于资金流动性与产品安全性的考虑赎回了大量委外产品。

　　2016年，银行把信用派生从表内转移到表外债券投资，正是委外业务的快速扩张极大地推动了债券的牛市。委外投资的加杠杆行为具有放大效应，这种投资模式在牛市时助推资产荒，在熊市时助推钱荒，具有极强的顺周期性。

　　当前的情景与2013年债市去杠杆非常相似。2013年债券市场也是先曝出债券代持，丙类账户灰色交易引发债市监管升级，之后银行间市场又发生钱荒，债市遭遇去杠杆。当时的去杠杆过程主要通过三种方式：一是规范代持养券行为直接降低杠杆；二是通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体；三是钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。与之不同的是，2013年去杠杆的对象主要是非标业务，而这一轮债市去杠杆对象则可能是委外业务。

　　委外资金链具有很强的敏感性和脆弱性。由于委外业务具有资产端与负债端期限及收益率的双错配，因此债券委外投资回报的稳定性可能比非标资产更差，在小钱荒的触发下更容易出现挤兑。当市场的波动超出预期时，安全垫就会被击穿，业绩不达目标账户面临年终清盘，于是去杠杆产生正反馈效应，债市接连被引爆。

　　根据中信证券研究部固定收益组的观点，2013年以非标为推手的同业高杠杆是由当年的钱荒行情为导火索触发去化，而2016年以债市加杠杆为驱动的同业高杠杆则是由8、9月份以来的负债荒行情带动去化。2016年8月开始，在央行采用公开市场工具锁短放长引导资金综合成本抬升，政策面收紧信贷并严控表外、委外等影子银行扩张的组合策略的作用下，资金成本上升，银行资产负债表资产、负债两端收缩共振导致银行体系出现负债荒，不但核心的居民存款来源显得稀缺，同业存款也同样趋紧，具体表现在作为同业存款替代品的同业存单利率持续攀升，例如6个月同业存单发行利率已从去年8月初2.92%攀升至当前的4.92%。同业存单利率的飙升，使其与理财收益倒挂，于是矛盾凸显，导致银行理财委外杠杆和同业理财杠杆的去化，即银行倾向将低收益的委外理财收回，同时也降低了原先高涨的投资同业理财的热情，另一方面，面对赎回压力的委外货币基金又不得不抽回投向银行的同业存款或存单，从而进一步推高同业存单利率形成负反馈，这就是银行与非银同业间去杠杆传导逻辑。而在银行同业间，负债荒下各银行同业存放意愿降低，纷纷收回同业存款，资金充裕期同业存款互放甚至虚增存款的景象不再，这样也有效降低了银行同业间杠杆。

　　流动性好的大盘蓝筹遭到抛售。由于债市大跌主要是资金面紧张引起的，因此，机构为了补充流动性，自然会先赎回手上流动性比较好的货币基金，而当货币基金的资金仍然不够满足短期的流动性需要时，部分机构选择了减持流动性比较好的股票。例如公募基金，尤其是混合型基金，如果债券下跌导致基金出现大额赎回，就会被迫抛售股票来保证流动性，再加上险资被严格监管，成为前段时间部分大盘蓝筹股下跌的主要动因。

　　债市情绪平复 流动性预期逐步修复

　　通胀预期提升是压制市场中期风险偏好的重要因素。但短期来看，去年11月中旬开始的债市剧烈调整，国债现货和期货剧烈波动，债市去杠杆短期超调下的流动性外溢影响是A股在12月调整的直接原因，这种影响与前期委外资金通过机构渠道扩张入市密不可分。债市去杠杆触发委外业务去杠杆，部分流动性好的权重板块被牵连错杀。虽然在去杠杆、防风险的导向下，短期资金面可能仍将是紧平衡的状态，但从市场情绪上，在央行对短期流动性的干预下，最困难的时候已经过去，国债收益率近期也明显回落。基于同样的逻辑，债市的情绪平复后，股市的流动性预期也会逐步修复。中期来看，一方面股市在各类资产中杠杆水平并不高，另一方面资金通过各种渠道增量配置股市的需求不减。

　　基本面预期改善助力反弹

　　首先，国内宏观经济数据并不弱。2016年12月公布的11月国内宏观数据整体是优于市场预期的，10个主要指标中，7个整体高于市场一致预期。虽然12月份市场关注的焦点在于CPI和PPI等数据带来的通胀预期抬升，以及背后货币政策边际收紧的担忧，但不可否认的是，2016年年底的国内宏观数据并不弱。展望12月的收官数据，市场目前的一致预期也并不高，依然有超预期的可能性，其中物价数据依然是核心。

　　其次，宏观财务数据也依然在稳步回暖。受PPI等物价数据超预期带动，在国内主要宏观财务数据中，无论是国有企业还是工业企业，营业收入增速都依然处于持续回暖的通道中。而利润增速回升的弹性要更大一些，国有企业利润总额同比从2016年10月的0.4%回升到2.8%，而工业企业的同比利润数据则从8.6%回升至9.4%。

　　再次，A股盈利预期整体趋于改善。在流动性预期和风险偏好的压制下，A股在2016年12月经历了整固和调整，但实际上基本面预期是在改善的。虽然不是业绩披露月，但市场在12月对全部A股的2017年盈利规模预期整体是上修的，中信一级行业中绝大部分行业的2017年净利润一致预期都在12月上调了，上调最明显的是石油石化行业，在12月该行业指数甚至实现了正收益。

　　我们前期提到，受债券市场调整的负面影响，流动性预期恶化和因股债关联而被动卖出的影响下，一些流动性好、分红收益率高的板块回调明显。业绩预期上调叠加股价超调实际上给了不少蓝筹绩优股中期配置的机会，也增加了1月份市场向上的弹性。

　　个人换汇额度不变 短期不必过度担心

　　2016年12月30日，央行发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》；12月31日，国家外汇管理局在其官方网站发布就改进个人外汇信息申报管理答记者问，称此举是“加强个人申报审核，个人购汇政策没有变化”。监管层的意图主要是加强现金管理和反洗钱监管，防止个人购汇中出现违规、欺诈、洗钱等行为，包括利用经常项目从事资本项目交易助长地下钱庄等违法行为。对虚假申报、骗汇、欺诈、洗钱、违规使用和非法转移外汇资金的个人列入“关注名单”，在未来一定时期内限制或者禁止购汇，纳入个人信用记录。

　　修订后的大额交易报告标准为：一是自然人和非自然人的大额现金交易，境内和跨境的报告标准均为人民币5万元以上、外币等值1万美元以上；二是非自然人银行账户的大额转账交易，境内和跨境的报告标准均为人民币200万元以上、外币等值20万美元以上；三是自然人银行账户的大额转账交易，境内的报告标准为人民币50万元以上、外币等值10万美元以上，跨境的报告标准为人民币20万元以上、外币等值1万美元以上。

　　新旧管理办法的区别在于：一是将大额现金交易的人民币报告标准从现行的“20万元”调整为“5万元”；二是新增自然人大额跨境转账交易的人民币报告标准“20万元”。我们认为，新的大额交易报告标准不会影响居民正常的购汇需求，只是对于利用居民购汇漏洞从事洗钱和资本外逃的行为审查更严格，这部分资金购汇需求被遏制住之后，能够在一定程度上减少资本外流，从而减缓外汇储备缩水，对于缓解国内目前紧张的流动性有一定的积极作用。对于居民而言，大额交易报告不影响个人正常外汇业务办理，不改变境内个人年度购汇便利化程度，但是由于大额交易报告较为繁琐，一定程度上会提高居民换汇的难度，从而降低居民购汇的意愿。并且，由于新规于2017年7月1日正式实施，对于年初居民换汇不造成影响，因此，短期不必过度担心。

　　投资建议：1月反弹、看短做短

　　去年12月市场整固回调的原因，除了前面提到的债市去杠杆的流动性层面影响外，还有投资者对中期通胀、增长、泡沫三个方面逻辑的担忧。对此，我们的判断如下：1.本轮防泡沫的本质是防风险，因此不会主动刺破泡沫，让泡沫有序迁移是更好的选择。考虑到PPI向CPI传导有限，房地产还在从高位冷却，而“三去”依然需要相对宽松的货币环境，我们认为，目前不存在货币政策实质性从紧的条件。2.政策对风险和增长的容忍度变化仍需时间观察，但是，一方面，短期经济显著下台阶的压力并不大；另一方面，中期来看，风险是增长的函数，经济失速本来就是最大的风险。3.经过几轮大幅震荡后，股市在各类主要资产中的资金配置杠杆水平并不高。随着这些认知达成共识，市场的风险偏好也会逐步修复。

　　泡沫的迁移节奏：上半年做多窗口较多

　　我们认为，A股将在2017年上半年经历从结构到趋势的演进，而影子银行的再次崛起可能使得全年做多窗口都集中在上半年。短期来看，把握攻守节奏就显得十分重要。

　　一方面，房地产市场依然处于有序冷却中，基于居民资产增量配置选择变动的“泡沫大迁移”逻辑并没有变化。去年国庆长假期间20多个热点城市楼市“新政”推出以来，前期过热的房地产市场得到了有效冷却：一方面，房价环比变化的回落甚至快于上两轮调整；另一方面，新建商品房和二手房销售面积增速明显回落，30个大中城市商品房成交面积在2016年11月和12月同比回落至-18.8%和-23.5%。

　　另外，从去年12月22日武汉楼市限购加码可以发现，本轮房地产调控是直接目标导向的，在控制房价过快上涨和防止楼市过度金融化的要求下，如果目标实现有困难，那么，调控政策完全有可能进一步加码。

　　但另一方面，影子银行的再次崛起可能会压缩A股的做多窗口，主要机会集中在上半年。我们前期有一个重要判断，就是2017年影子银行规模会重新放量，这个判断有三层含义：1.即使国债基准利率不出现明显上行，终端融资利率（尤其是房地产）会有明显提升；2.这部分融资利率最终会形成高预期收益率的非标资产，从而打破2016年资产荒的局面；3.高预期收益非标类资产池将会成为新的“泡沫迁移地”，分流A股市场机构资金。这意味着，2016年下半年以来持续流入A股且不断改变A股风格走向的保险等机构资金，在2017年可能有了更好的去处。高收益非标资产的放量需要时间，所以，A股作为当前的“泡沫迁移地”仍有其吸引力（2017年主板非金融板块有盈利预测的上市公司整体的P/E倍数是19.6倍，一致预期的整体增速是26.2%，主要受益于上游周期行业回暖），但这种相对吸引力会随着影子银行重新崛起而被不断削弱，市场也很可能走出类似2011年至2012年的行情。

　　我们一个保守判断是高收益非标资产从2017年下半年开始将形成规模，对资金产生分流，所以我们将2017年上半年划定为一个更容易做多的“黄金窗口”，这是一个相对短的时间窗口。

　　重点关注三大主题机会

　　问题在于对于很多投资人而言，业绩考核周期同样较短。不少投资者因为2016年在成长股上吃过亏，2017年更注重估值相对合理的价值股，对右侧反弹谨慎，更倾向于做左侧布局。但是，我们认为，价值股的业绩兑现期较长，具体兑现可能要到2017年下半年，届时市场整体环境已不如上半年，看长做短可能会错过上半年“泡沫大迁移”下的一些做多窗口。

　　所以，我们的一个核心论调是，对于有业绩考核压力的投资者，在2017年上半年，“看长做短”还不如“看短做短”。如果要看短做短，有催化因素的主题可能更适合在市场情绪回暖的反弹行情中博取超额收益。

　　1月份是一个重要的布局窗口，按照我们看短做短的逻辑，建议重点关注存在催化的三个主题领域：1.混改持续发酵；2.存在供给侧改革政策催化的周期行业；3.前期超跌的优质次新股。

　　1月份重点配置的行业和建议配置权重为：汽车、农业、国防军工、工业金属、交通运输、环保。个股组合方面，1月份个股组合为：云南白药、通源石油、大秦铁路、中直股份、上海电力、潍柴动力、东江环保、碧水源、步长制药、家家悦。