金融市场主体的交易行为，本质上是资产的转换。这种转换都以货币为媒介，以价值的跨时间变化为本质特征。因此可以投资者或融资者来归纳两种不同类型的主体，并以投融资活动来归纳金融市场的行为。金融机构体系则简化为不同类型的投融资中介。各类主体又以不同的风险收益偏好和流动性偏好为特征，因此金融机构从事的中介活动，本质上是一种收益和风险的分配机制。中介机构从事投融资中介活动时，所依据的优势或其存在的价值就是信息与信用，互联网技术使价值联系网络化，经济主体以网络化生存，借助网络配置信用与信息，形成新的金融生态。因此本文从三条线索来理解金融体系的逻辑。

　　一、从金融市场供求关系看

　　金融机构的产生和演变，必须适应市场需求的变化。银行从最初的支付结算、投融资中介的功能，到现代金融市场中财富管理、资产转换等复杂的需求，呼唤新的金融供给，不断要求机构的功能转型和新金融工具的创设，形成需求变化、机构转型的螺旋式演进规律。

　　（一）两类主体：投资者和融资者

　　金融市场的所有竞争主体，可以按市场经济的一般逻辑：供给与需求者。任何交换都是主体间的资产转换，并以货币作为转换的媒介。一方提供某种非货币资产获得货币，一方提供货币获得非货币资产。获得货币者称为融资者，而获得非货币形态资产者称为投资者。因此，金融市场上的交易者分成两种类型：投资者和融资者。

　　（二）两种融通方式：直接与间接

　　如果投融资者之间的沟通与协作由于缺乏必要的信息和信用，导致融通不畅，金融市场交易就活跃不起来。投融资主体的需求就难以满足。于是需要一系列为其提供中介服务的金融机构。一些机构为直接投融资提供中介服务，如股票、债券及其它有价证券和各类投资基金；一些机构间接地也为投融资提供中介服务，如银行、保险公司以及各类影子银行机构。直接融资中介为投融资者之间的直接资金融通提供信息、咨询、信用保障等服务。每个投融资者都知道自己的投资对象及其收益与风险状况。每个融资者都知道融资的资金来源及其代价。间接投融资中则是资金来源与使用不挂钩。投资者以存款方式委托给银行类金融机构，再由银行机构贷给资金需求者。在直接融资与间接融资之间，有一系列过渡性机制，如各类基金、信托等。应该说，所有的金融活动最初都来源于直接的资金供求，发源于最简单的民间借贷和资金合伙。

　　（三）两类机制：正规金融与非正规金融

　　一般认为，银行、证券、保险、信托和各类基金，是金融体系的正规机构，创造正规化金融服务。由于其经营方式具有广泛的公众利益（较多的利差相关者）、易于产生系统性风险和一般运用高杠杆的特点，以及在与客户沟通过程中的信息不对称属性，需要对其交易规则作出专门的规定，以保护交易双方的权益，实现金融市场的公平和效率。于是这类机构一般都会设立专门的监督管理部门来制定专门的成文规则并监督这些规则的实施，以保证其业务活动的合规性。由于投融资活动的多样性，金融市场上也存在大量的非正规金融机构，其交易活动所涉及的对象不多，风险不易形成全局性、系统性，且一般杠杆率较低，无需特别制定规则，只需按一般市场交易活动的法律规章管理控制。在这些前提下，市场应充分宽容各类投融资活动的灵活性，以实现市场经济的效率。这类机构包括各种类型的贷款公司、典当行、金融租赁公司、第三方理财公司以及具有一定投融资功能的投资公司。这类公司以股东资本为主体进行投融资活动，因此风险扩散力有限。非正规金融组织还包括各种资金互助组织，它们是各类民间借贷的衍生。

　　（四）金融市场体系的三类机构：中介服务机构、监管机构、市场支持机构

　　一类是投融资中介服务机构。包括进行间接融资服务的传统商业银行，从事股权交易中间商的证券公司，受人之托、代人理财的信托投资公司，为市场主体分散意外风险和价值变化风险的保险公司和保险经纪公司，为企业和个人提供商品和金融期货交易中介服务的期货经纪公司，为企业和个人提供商品和金融期货交易中介服务的期货经纪公司等，寻求风险套利机会的对冲基金、股权投资基金和专业理财公司等。第二类是监督管理机构。包括整个货币市场调控和交易清算体系规则管理的中央银行、银行业监督管理委员会（银行业和信托业）、证券业监督管理委员会（债券、股票、公募基金和其它资产证券化产品等）和保险业监督管理委员会等。第三类是市场支持机构。包括各种类型的交易所，即规范金融产品场内交易监督、保证行为的证券交易所、期货交易所、黄金交易所、银行间同业资金市场和债券市场；为交易主体和中介机构提供信息咨询的金融会计事务所、信用评级公司、法律事务所和各种征信机构；为主体增强信用的各种担保公司；为各类中介机构与投融资主体之间提供方案选择和决策支持的金融咨询服务公司、第三方理财服务公司等；以及支持各类金融机构的外部服务公司，如第三方支付公司、清算公司、金融信息技术服务公司、信用卡公司等。

　　二、从风险收益分配看

　　金融企业既是企业就有趋利属性，为收益而存在，本质上是一种套利机制。因此，不同类型的机构如何分配金融市场的收益和风险，自然成为理解金融机构体系的重要线索。

　　（一）资产的两重属性：收益性和风险性

　　金融资产转让具有价值跨时间转移的属性。而作为金融资产转让的价值，是创造未来现金流的能力，即收益性。金融资产的合理定价基于按预期收益率的未来收益折现值。而由于跨时间的特征，资产收益的能力存在不确定性。这种不确定性来源于影响资产收益实现的各种因素的变化：对于不动产取决于决定收益的项目效益情况；对于衍生类资产取决于原生资产的价格变动和风险状况的变化。因此，资产的收益存在风险性。资产的定价决定于收益和风险的判断。金融机构对于这种不确定性的风险，建立起对冲的机制式保险的手段，以减少由于风险而引起的投融资需求的减少而牺牲整个经济活动的效率。金融机构在满足投融资主体的需求时，实际上是将收益与风险不同偏好的主体间进行分配，以实现金融市场主体自我价值的最大化。

　　（二）金融机构的三种功能：交易中介、投融资中介和理财中介

　　最早的金融机构，主要是解决贸易支付结算问题，借助货币和机构信用，来实现交易双方的契约；在工业化时期作为投融资信用中介是金融机构最重要的功能；而后工业社会人们追求更有效地管理自己的财富，也即为经济社会主体管理收益和风险，使之在流动性、收益性和风险性中作出权衡。金融机构则成为更广泛意义上的理财服务中介。

　　在生产分工和交易深化、企业彼此依赖构成复杂的价值联系网络的情况下，银行与非银行的界限正在模糊。每一个企业都是完整生产链中的一部分，并在与其它企业的价值交换中合作共赢。企业彼此的价值联系也就构成了彼此之间的信息和信用，就可以借助这种信息与信用解决投融资和部分理财问题。这就是金融脱媒。互联网商务的发展，形成了网络商务的信用，借助交易网上支付结算和保证金等制度，互联网借贷就可以产生。商业营销网络亦可通过分期付款和延期支付等手段，对熟悉的客户群体展开商业信贷。第三方支付公司，也可以在特定交易人群中开展收付业务并在此基础上衍生出其它金融业务。清算公司可以发展至广义的清算银行并展开资金融通和票据业务。信用卡公司则可依靠自己对客户的了解进行授信活动。

　　我们在银行和非银行金融机构之间划一道线：就是后者不能吸收公众存款。然而组织资金、运用杠杆的渠道则是多样的：募集基金（公开或定向）、募集股金（公开或定向）、组织信托（公开或定向）、项目融资等。通过这类机制、解决社会所需要的投融资问题，都实际发生着资金从存款人通过各种平台以财富管理的名义流向需要资金的人。

　　金融市场发育，增强了不同形态资产转换的便利性，即流动性，增加了人们的选择性，于是经济主体就可以利用自己的财富，在各种可能的资产转换机会中权衡，以期望在适当的风险下实现较好的收益。金融机构作为财富转换的中介，其存在将总体降低资产交易主体的交易成本。

　　理论上讲，所有的资产转换形成收益的机会，都最终是来源于组合资产提供产品和服务的价值。金融市场和中介机构则是对这种价值的分配机制。我们从金融产品的三种价值对应关系，可以看出其收益的分配过程。支付交易类金融产品，是商品和服务对应价值的货币表现；权益类金融产品、债权、股权等，是对应资本未来收益流的货币表现；而衍生类金融产品，则是风险收益分配的货币表现。

　　（三）金融市场主体的两重属性：风险偏好型和风险厌恶型

　　金融市场上的两类主体，即投资者和融资者在各种投融资选择中，都是利用自己掌握的信息在风险和收益之间作出权衡，一般情况下，风险承担能力较强而又进取性的积极型投资者，敢于选择风险收益概率都较大的资产进行投资；积极型、进取性的融资者也对负债的容忍度更高，敢于运用更加充分的杠杆，加快自身的发展。反之，风险承担力弱和保守型、稳健型投资者则易设定风险底线，只望稳定的预期收益；稳健型融资者则慎用杠杆，不喜较多负债。形成两种风险偏好类型的市场主体给市场风险和收益的分配形成了广阔的市场空间，提供了多样化选择。给风险偏好型投融资者以风险收益的市场机会，也为风险厌恶型投融资者提供了利用好各种增强信用、分散风险、形成组合型产品提供了广阔的空间。投融资双方在各取所需中，实现各自利益的最大化，从而使资源配置趋向优化，竞争趋于公平。

　　（四）金融产品的两种分类：原生和衍生

　　直接融资主体间直接转换资产形态的金融产品，如存款、贷款、债券、股票、保险单据、外汇、黄金等属原生金融产品。其它的商品，如果赋予了投资的意义，可以形成价值随时间转移的契约，也成为金融产品，如房地产、矿产资源、贵金属，甚至农产品等。因此，金融产品本质上是价值时间转移而明晰权责的契约。金融衍生产品是指与金融产品的价值相关联的派生金融产品，如期货、期权、互换保险、资产证券化等产品。这些产品本身不具有价值，而是对原生金融产品的价值和风险起组合作用，以达到重新分散和分配风险的功能。不管是价值随时间转移的原生金融产品还是进行风险和收益组合而形成的衍生产品，其创设、管理都需要金融机构来完成中介的功能，以使产品交易双方获得信息、信用并降低交易成本。金融中介则适应不同类型产品的属性形成专业化的能力。

　　所有的服务创新本质上都是建立起一种在交易主体间风险收益的分配方式。由于价值跨时间转移的不确定性，所有的金融产品都有风险属性。当资产转移是有效和必要时，建立一种机制来控制、分散风险，显然有利于资产的流动和经济社会活动的效率。衍生产品的积极意义就在于此。它通过风险对冲，风险分散和风险熨平等一系列方式，使风险在不同主体间作出分配。风险对冲是利用价值关系中风险收益反向运用的两种资产转换来对冲风险，风险分散是在更多的交易主体间建立起一种收益共享、风险共担机制来分配风险，或依据大数法则分配小概率风险事件的风险；风险熨平是以价值波动时间序列中建立起一种平均化机制，以平滑某一时刻的突出风险等。所有这些操作都依赖于专业技术、专门的机构完成，这就是金融机构产生的逻辑原因之一。

　　（五）金融机构通过分散风险总体上提高资产转换的效率

　　银行类机构通过杠杆效应将分散的资金变成集中的信贷投入，将闲置的资金转换为投资，利用杠杆为企业及个人创造杠杆，在以利息为媒介的收益分配中，使整个经济的资产负债关系发生变化。保险公司则借助大数定律来分散突发事件风险，使企业和个人以少量的可承受的投入，弥补可能出现的重大损失。投资银行则是利用自己的专业知识，设计证券化产品，并以此为媒介建立起投资者和融资者之间的利益风险分配关系。基金公司则是建立起投资分析和风险控制能力，借助专业化信息，帮助投资者作出最优选择。大量的金融服务公司则在各种投融资机会中构造起自己的关系资源，以满足各类投融资主体的需要。

　　在金融市场上，产品的价值来源于未来收益，产品的权力本质上是索取未来收益的权利。一切金融机构和创新都是围绕收益的权力和风险的责任以及这种权利的转移来展开的。

　　三、从信息与信用纽带看

　　金融机构在满足市场主体资产转换的需求中，在金融市场上套利并建立风险分散机制，是靠与各利益相关者形成的一组契约来实现的。而金融机构形成服务能力的前提是形成信息与信用的优势。因此信息与信用是理解机构存在和演变的重要线索。

　　（一）信息与信用：不确定性的消除

　　存在于金融市场中的各类投融资需求者，其决策本质上是为各类拟转换的资产进行定价。资产的价值取决于资产形成的未来价值流以及这种价值流的风险。未来收益风险的判断取决于依据的信息和交易双方的信用。所有的金融机构严格讲都是创建增强信息和信用的机制。收益和风险分配本质上是信息流的分配，收益永远偏向掌握信息的一方。

　　（二）金融市场主体的信息不对称性

　　投资者将具有流动性的货币资产转换为不具流动性的未来权益资产时，资产价值的实现具有不确定性和风险性。交易双方信息是不对称的，投资者不了解融资者兑现权益的能力和兑现承诺的意愿。这种能力既包括融资者自身的财富水平、管理能力，也包括对资金使用项目可能承受的未来市场风险的信息，还包括项目利益关联方的情况。为克服这种信息不对称，投资者对融资者都会要求一系列保证措施，包括抵质押物品、保证金、保证人等，以锁定最低限度的权益。这就大大增加了交易成本，交易双方难以自己完成，必须引入第三方。于是从最初的交易公证到最早的钱庄和典当行出现了。而第三方的公正性来源于其自身维护信息弱势一方的力量，这种力量实质是一种风险抵补力，不仅来自于其财力，也来自于其公信力。随着这种力量的扩大，银行出现了。作为投融资中介，为储蓄投资者提供充分的保证，同时对融资者的风险，建立起规范有效的管控办法，建立起防范市场风险、信用风险和操作风险的机制。实际是借助一整套机制来解决经济主体信息不对称的问题。这套机制实际上是产生了附加的信息价值。而经济主体的代价，则是银行享受的利差。这一利差不仅要弥补银行的中介成本，也要弥补可能的信贷损失，还要获取预期利润。金融机构通过自身的风险承担能力，承担风险；通过专业判断能力和风险管理能力生产出附加的信息以对冲投融资者之间的信息不对称。当为此获取的价值能抵补成本时，机构就可生存并取得成功。当人类创造了股份有限公司，投资者与融资者之间的直接融通成为可能。股份公司充分披露信息，如投资有收益，投资者按股份取得相应价值，投资出了风险，投资者以出资额负有限责任。当有限公司通过自身的经营建立了信用，势必有风险投资者趋利而来。这就形成了风险共担和利益共享的一种合作机制。信息与信用是支持这种合作的基础。为了对投资人负责，一系列相应的市场中介也建立起来，评级公司、征信公司、经纪公司，从场外交易到规范的市场交易，使交易可依统一的规则进行，交易双方的信息有规范的披露制度，同时交割有相应保证机制，交易，交易主体资格有基本的要求，以保证公平交易的能力，证券交易所就形成了。债务市场也解决民间的债务交易的种种弊端，将债务契约规范为可流通转让的凭证，在规范的登记机构登记，以保证债券的信用，最大限度维护交易双方的权利。随着信息的充分规范披露，公正专业的中介咨询评估，以及交易规则的有效执行，弥补信息和信用的缺失造成的直接融通资金的障碍，减少了投融资之间的交易成本，从而使直接的资金融通成为越来越重要的投融资方式。北美债券和股票融资已占到社会融资的85%以上，形成所谓“金融脱媒”现象。其实是指脱离银行这种间接的融资媒介，而更依赖于交易所、评级咨询、经纪代理、财务和法律顾问等一类的媒介。

　　直接融资可以一定程度解决信息和信用问题，但无法解决未来不确定性的风险。于是滋生出一系列的分散风险机制。通过资产证券化可以将集中的风险分散化。对由于利用不同风险资产的组合而形成的结构化金融产品或衍生证券，可以在不同各类的证券风险平均化，实现风险均担，从而实现风险抵补后的稳定而平均化的收益。价值波动而产生的时间序列上的风险可以通过指数化的衍生产品而熨平风险。这种金融创新实际上是建立起投融资者的更广泛的相互联系。其所依赖的价值和风险信息，要求更高，分析和组合产品的技术更需专业，信用的纽带更趋复杂，本质上是重新组合信息和信用。由此而形成证券公司或投资银行一类的专门机构。

　　从本质上说，对原生金融产品的任何组合，会提高价值和风险信息的复杂性，从而使风险成因更趋复杂。这就导致了信息的更加不对称。因此，利用证券衍生组合信息的不对称性进行金融欺诈，成为当今最为高超的技术，也成为破解金融风险的难题。对某种证券，其可能产生的收益和风险的信息把握，在产品的设计者和购买者之间是不对称的。正是因此，就有可能借此输出和转移风险，而不受到监督和约束。这正是金融危机产生的一种内在机制。任何金融市场中的杠杆效应，都是一种收益和风险的分配机制，而决定这种分配的，本质上也是信息和信用的分配。

　　（三）金融市场中信息和信用的分配

　　信息是不确定性的消除，是风险的减弱，而信用是正确表达和传递信息的保证。我们以一个例子说明金融产品衍生化过程中的信息分配，揭示风险传递过程：银行贷款的证券化，选择若干（N种）贷款并计算每种贷款的收益和风险，打包证券化为若干份资产证券（MAS）。这些证券以对应的贷款资产作为价值支撑，以贷款的收益作为证券收益的来源；在将其与其它不同风险级别的债券（设为L种）组合形成新的证券（CDO），成为结构性衍生产品；将这些证券的收益拿出一部分购买价值变动的保险， CDO证券又衍生出信用互换产品（CDS）。从表面上看，每一次组合证券化过程，都可以理解为信用增强、风险分散的过程：通过不同贷款组合成为MAS，是增强信用；通过不同债券组合形成CDO，是增强信用；通过信用违约互换（CDS），是进一步增强信用。而事实上，每一次衍生过程，风险因素显著增多。在不确定性呈几何级数增加的情况下，风险的传递也是几何级数扩大。如决定某一贷款资产形成风险时，债券评级下调，亦将几何级数地影响到CDS评级下调。同时每一组合和交易中都会新增更多的不确定性因素，增加投机因素、甚至欺诈因素，增加心理预期因素，增加信息不对称。这就使衍生组合过程成为不确定性的叠加过程。这与所谓信用增强形成反向作用。信用的增强是通过更多的主体形成价值关联体来实现的，这正是收益在更大范围的分配，也是风险在更大范围内扩散的过程。而且每一步衍生后，对原始贷款信息的感知和控制力又下降一步，对风险控制的责任就弱化一步，这就为风险的积累和暴发创造了条件，成为金融危机的诱发因素之一。这说明金融杠杆既导致风险分散，也会造成风险的集中，把握形成杠杆的信息和信用条件，是金融创新和金融监管的重要思路。

　　（四）不同主体对信息与信用的影响

　　所有的经济活动都是一种交换关系，可概括为债权与债务的关系。信息和信用则是债权与债务分配的杠杆。公平的市场交易，以平等而充分的信息占有为前提，以良的信用为保证。而所有的金融中介机构都力求建立信息与信用的优势，以增加收益和降低风险为目标，引导着债权与债务的分配。所有的监管机构都是以确保交易信息的真实、充分和社会信用的增强为目的的。而几乎所有的投机活动都是以制造信息不对称和模糊自身的风险责任边界，从而达到最大限度转移风险和最大限度获取收益为目标的。

　　（五）信息与信用借助IT技术重建实现金融体系创新

　　社会分工深化使各主体成为价值网络中的一个与其他主体彼此关联的点。在价值创造活动中的彼此依存进行专业化分工和分享价值、分担风险。依据价值网络的这种信用和信息，就可以拓展一系列金融服务，于是就有了一系列网络金融生态。

　　互联网技术在云计算的背景下，进一步实现更广泛的信息共享和信用增强。于是创造出新的业务模式带来银行业传统经营模式的颠覆性变化。借助支付网络形成的第三方收付公司，可以为各类企业量身定做支付结算信合服务方案，乃至为贸易融资提供便利。网商可以借助供货及销售网络建立起的信息与信用，发展网络小额贷款业务，并逐步发展其他网上金融业务。企业财务公司也涉足其供应链、销售链金融功能。各类贷款公司则充分借助各种信用手段，发展投融资业务。客户对机构网点的依赖减弱，金融服务的渠道多元化。银行业则以网络化、移动化为方向重构渠道体系，以虚拟化、便捷化向客户自定义方向构建产品体系。信息共享带动信用增强，使金融主体对金融中介的依赖性减弱。通过在线个人对个人的网络平台（P2P），建立各种投融资需求的撮合平台，将投融资直接借贷、直接约定股权和债券等成为可能，促使银行传统利差业务转变为中间业务。原来通过银行信用间接对接的模式转变为各种直接对接模式。技术进步带来信息与信用的重构，引起了金融机构的变化。从传统的金融中介为投融资者提供信息与信用，发展成为各种类型的企业组织方式提供信息与信用。包括股份有限公司、会员制团体、委托代理机构、供应链和销售链关联企业都可以组成各种类型的信用共同体，形成信息与信用。这些都为各类新金融机构的发育和新金融产品的创设提供了条件。

　　作者：肖四如 江西省农村信用联社董事长、研究员；

　　肖可砾 美国罗格斯大学讲师、博士生