金融深化是由于产业分化引起交易深化、引起财富货币化进程，是资产转换在内容、时间和空间上拓展的过程；金融创新的本质是对各类资产转换及收益风险分配建立起工具、技术和机制。而所有的金融产品，都是由于价值的跨时间转移而形成，本质上都是一份涉及未来权益的契约。由于财富转移所带来的信息不对称和不确定性风险，催生出一系列中介机构、一系列信用增强机构、一系列监管机构，也催生出一大批金融家人才。他们是金融市场上的食利者。他们的所作所为，可以用两句话来概括：发现套利机会，善于运用杠杆。

　　一、金融市场中的套利机会

　　从金融市场角度看，所有的交易都是一种资产转换，金融家力图从资产转换中套利。金融市场中的资产形态，包括现金、外汇、商品、贵金属、股票、债券、期货与期权、保险、房地产、专利技术、项目机会、矿产资源和人力资源以及各种其它有价证券，等等。所有的财富当赋予时间的价值时，则称为金融资产。

　　金融市场主体资产转换的动力来自于不同的流动性偏好和风险偏好。金融资产的属性可以归结为三方面：即流动性、收益性和风险性。流动性是指资产的可变现属性。在一个充分完善的金融市场上，任何资产都是可变现的。如果这种资产具有未来的收益流，就可以在金融市场上变现。然而现实中不可能存在无摩擦的金融市场，于是不同资产可能具有不同的变现能力。收益性是资产的未来增值的能力。未来收益流折现到资产的现值（以预期的折现率）是资产定价的主要方式，收益率越高则资产价值越高。风险性是由于未来不确定性而导致资产收益不确定的属性。他在资产定价中是资产价值的负面调整因子。风险越高的资产，定价较低。一般而言，高收益对应着高风险（而高风险并不一定对应着高收益）。

　　金融套利空间产生于四个不同的领域：不同资产转换间套利，不同期限套利，不同地区套利，不同买卖主体间套利。

　　――不同资产转换间套利，是指利用不同资产的定价差异，用货币购买定价过低商品并力图以真实价值卖出时的套利行为；或者以货币为媒介，以定价过高的资产交易定价过低的资产套取真实利差的行为。资产的定价既包括对资产基本面的分析（收益性、成长性和风险性），也包括宏观政策面的分析，还包括资金面、情绪面等分析。金融家运用独特的资产定价方法，对资产价值作出判断。由于定价能力的不同（包括对信息拥有的差异和方法的差异），产生资产价格的不同看法，就有了套利的可能性。

　　――不同期限的套利，是根据资产价值变化的走向分析，对于趋向上升的资产以买空方式、对于趋向下降的资产以卖空的方式囤积居奇，以期在资产价格变动中套利。由于资产价值未来变化的不确定性，金融家需要更充分的信息作出判断和更大的风险承担能力。由于未来的不确定性，金融家完全可以运用信息不对称的手段，引导金融消费者看好某类资产，使其产生高预期形成资产的高价格，也可以反之引导消费者看差一类资产，使其形成低价格，形成信息操纵下的主动套利。

　　――不同区域间套利，是指资产在不同地区定价差异形成的套利机会。这种机会可能由于对资产稀缺性看法不同而产生的差异（如有的地方资金供应宽松，有的紧，形成资金利差），也可能是人为的贸易和投资壁垒造成的价值差异，还可以是两地对资产价值信息差异导致的定价差异。在全国统一市场形成之前，这种套利差普遍存在。所谓政策套利、监管套利，就是指不同地区的政策不一样导致对资产有效性看法不同，在政策宽松的地区准入而进入政策偏紧的地区竞争，就会形成独特的产品垄断之优势。目前跨国之间、跨境之间存在大量的机会。人们在开曼群岛等地注册企业，以减少税收和准入成本、运行监督成本也是区域间套利的方式。

　　――不同需求主体间套利。不同的流动性偏好，不同的收益性偏好，及不同的风险性偏好，是市场交易主体的普遍特征。即使是同一个体的流动性、收益性、风险性偏好在不同时期也可能不同。金融市场各类主体需求概括为交易需求、投融资需求和理财（财富管理）需求，不同需求者对资产价值的看法不一。这种价值差异很多是资产组合应用的方式不同引起。当投资者与融资者对资金价值判断不一致，有利差时，投融资中介亦可套利。主体的风险偏好不一样时，可以有风险套利。将一部分不愿承担高风险的主体承担有限风险，而将风险利差给愿意承担较高风险的主体，金融中介亦可套利。主体的信息占有不同也形成对资产价值的不同看法，形成定价差异，产生套利机会。市场主体由于风险偏好和流动性偏好的不同，引起对资产价值看法上的差异，正是交易实现双赢的基础，也是金融市场有效性的基础。

　　――利用信息不对称套利。当金融资产的未来收益和风险信息在交易双方不对称把握时，就会出现对资产定价的看法不同，信息有利一方则可套利。当金融产品设计者有意识隐瞒重要风险信息，放大收益信息而转让产品时，就会形成不合理的定价，并产生不当收益，本质上构成交易欺诈。这是规范的金融市场应当禁止的。而问题是在法律上界定和认定非常困难。而且在监管法规总是滞后于金融产品创新的情况下，人为创造信息不对称以高价销售金融产品成为华尔街一些投行的主要牟利方式。金融家为解决信息的不充分，发明了一系列风险计量办法，同时为分散风险、增强信用，建立了各种资产组合工具，将不同的风险等级、不同主体、不同期限的资产组合形成所谓结构性产品。其结果使风险和收益信息更不直接，更容易形成信息不对称。

　　金融套利本质上来源于资产的定价差异。资产的实际价值与名义价值存在差异，就形成套利空间。就存在一个市场上购买某一资产（较低价）、在另一市场上出售这种资产（较高价），从而获取利益的可能性。在低价时囤积一批商品，在高价时卖出，可以套利。在不同的地区倒买倒卖商品，可以获利；在不同的人群中倒买倒卖商品，也可以获利。金融产品也是一样。准确地进行资产定价，真实地评估资产价值，是有效交易的基础。大量对冲基金就是通过对那些价格明显高于价值的资产做空来实现利润的。当然在金融市场上由于未来的不确定性，价值有主观的成份，正如股票的价格不仅取决于基本面（收益性、成长性、风险性），还受政策面、资金面、情绪面影响。面对大量不具备信息把握和价值分析能力的投融资者，在信息不对称的状态下决策势必产生“羊群效应”而对资产供求关系和价格产生影响。正是如此，金融套利行为则变得十分复杂。公平竞争的市场应当充分披露信息，并取缔一切通过误导金融消费者而获取暴利的行为。

　　二、金融市场中的杠杆

　　狭义理解的杠杆是指企业或投融资者实际运用的总资产与自有资本（所有者权益）之比。当运用的总资产大于自有资本时，则有杠杆发生。广义理解的杠杆是指用以实现价值追求的所有资源与自有资源的比率。这里资源不仅包括资本、还包括人力资源、项目机会、专利技术、自然资源和关系资源等。谁能创造并运用有效的杠杆，谁就主动，就可以使自己的财富迅速增值。

　　一般的企业，生产过程的资产运动中，总资产来源于负债与所有者权益。负债越高，财务杠杆比率越大。但对企业并不是杠杆越大越好。一般而言，较高的负债比率，提示企业风险抵补能力差。用多大杠杆取决于企业的风险控制能力和收益创造能力，也依赖于企业负债的成本。企业的负债一般由两部分构成：欠与借，前者如应付款，后者包括各种金融债务。欠的代价是商业信誉，必须控制在可承受范围内；借的代价是利息或称财务成本，前提是资产回报率可以覆盖资金的成本。理论上讲，高回报、低风险产业可以支持较高的杠杆比率，而低收益、高风险产业则适度杠杆。杠杆是将项目迅速做大并获取市场规模效益的有效途径，是投资者借力发展的法宝。

　　在金融市场上创造杠杆靠一种机制。传统金融创造一般杠杆，而衍生的金融则创造高倍杠杆。银行是负债与资本比例较高的企业。银行运用于信贷的资产中，多数由负债构成。主要靠存贷利差获取较大的资本回报。银行的资产主要运用于风险领域，存在操作风险、信用风险和市场风险，对风险损失的弥补能力是银行稳健经营所必须的。而且银行靠信用将大量分散的资金集聚起来，其风险的后果比一般企业大得多。因此银行都规定资本充足率的底线，以确保企业稳定经营。信托公司靠信托计划创造杠杆。将风险收益型产品分成保固定收益和劣后收益分配型。如果劣后产品由自己购买，则相当于对保固定收益型投资者负债，而形成杠杆。如果两者比例是10：1，平均收益率是10%，保本收益率是8%，则资本收益率达到28%。这就是借力发财了！

　　金融衍生产品多是高杠杆产品。高杠杆是双刃剑，既可聚集收益，又可聚集风险。期货以5%左右的保证金，去确定远期100%的交易权益，相当于20倍的杠杆。黄金远期产品也是一种，交5%的保证金，可以获得100%的黄金交易权益。美国次贷危机中的CDS产品，即为了对冲发债人破产风险从而保护债权人的信贷违约掉期达到60倍的杠杆。以小搏大，既有多倍收益的可能，也有多倍风险的可能。投资者运用杠杆进行收购、兼并是企业重组的重要途径。杠杆收购，则通过各种方式举债来收购某资产，如果要收购1000万元的项目，我以我的其它资产抵押举债1000万元，收购成功后，得到高于1000万元的资产，就这一项目，资产负债比例是100%。但如果可以转让获得2000万元，就净赚1000万。作为更极端的例子，如果要兼并1000万元企业，对原有所有者直接负债1000万而转为企业的产权。原所有者变成债权人，收取利息。帮助企业重组上市，上市后允许其将部分债权转为股权，于是双方受益。

　　企业所有者权益的形成，也可运用杠杆。具有控制权的股东利用其它股东合成企业股权，再投资或相对控股其它企业，于是控制力大为增强，控制的资产多倍放大。相对于控股股东，其它股东则被杠杆化。如果A组建一家私募股权投资基金，占相对控股地位（如20%），这一基金又相对控制10个独立企业，则A实际控制的资产是5*10＝50倍。

　　信用是造就杠杆的灵魂。没有信用就没有负债，也就没有杠杆，无法借力。收益性是造就杠杆的前提。项目没有足够收益，就无法弥补负债所引起的财务成本，也就无法利用杠杆。资产转换和重组是造就杠杆的条件。没有债权人将现金资产转换为企业负债，转换为可运用的风险资产，就没有杠杆。

　　在经济生活中，谁创造杠杆？工商企业、银行、信托公司、各类基金、保险公司、证券公司都可以创造杠杆。一般而言，具有资本运用能力（组织价值创造过程）的企业组织，而且一项经营活动可以通过负债扩大经营规模，且边际收益大于边际成本者都可以创设杠杆。金融市场上，一个投融资项目（或一项资产转换），可以通过负债而扩大项目投融资规模（或资产转换规模），并使其资产边际收益大于融资边际成本者，都可以创设杠杆。

　　在经济生活中，谁在被杠杆，即谁处于杠杆放大效果的相对方呢？如果杠杆由于负债而形成，金融市场上没有债权人就没有杠杆，那么谁不得不接受低于资本收益、项目收益率的负债呢？一般而言，资源配置中处于被动者（如存货、存款者），保守型的理财者，信息不对称处于不利一方者，资金分散、小规模散户调控和主导项目能力较弱者。在公平的金融市场条件下，杠杆的各方都是在为实现自身利益诉求而公平交易中形成的。

　　杠杆也可以从宏观上理解。在国民经济中，企业及私人债务占比较高，表明宏观上看杠杆比率较高。美国在1997年以后的10年，企业、家庭经济负债总和与GDP的比重从120%上升到180%，扣除企业债务，家庭经济债务由60%升至100%，巨大的家庭经济杠杆效应是产生资贷危机的重大经济背景。因此去杠杆化的方法之一，则是要把家庭负债降下来。形成收入能力与消费能力的良性循环。在国民经济中，企业和私人的杠杆运用到适度的水平，债务的偿还不是靠资产升值、泡沫增大形成的名义价值，而是来自于企业和家庭经济活动的收益，则是可持续的。

　　企业的适当杠杆率是资产运用的收益和风险的权衡。如果企业找到资产运用的机会，可以创造大于资金成本的收益率，理论上则应该将负债用到足以使资金运用的规模达到最大的收益为止。这里必须考虑三个问题：一是企业资产运用的规模与资产收益常是非线性关系，资产收益率随规模而变动。二是收益风险性。运用负债进行的风险投入，风险最终是由资本拥有者承担，必须使其风险状态、负债规模与其承担能力相适应。因此大量运用杠杆的前提是风险可控和收益稳定。三是获取负债融资的成本。银行借款、民间借贷、信托投资、发行债券、吸收理财资金等，既有成本的问题也有政策准入问题，需要综合考虑。

　　三、如何抓住机会、用好杠杆

　　在金融市场上，套利空间总是存在的。谁能创造杠杆、用好杠杆，谁就可借力发展。杠杆在资产组合和产品创设中产生，因此，在资产组合和产品创设中占有优势地位者在运用杠杆中占优；杠杆在资产转换中实现，因此，能有效把握各种发展机会（即资产转换机会）者占优；杠杆在风险和收益把握中作用，因此，对各类项目收益与风险信息充分而有效把握者占优。我们用三个金融市场上的典型主体银行、金融服务公司、政府来说明有效运用杠杆的方法。

　　（一）银行如何善用杠杆

　　中国的银行业比其他市场国家拥有更多的信用资源，这是由于中国政府并未完全解除承担银行存款人最终风险的责任。这客观上赋予了银行机构最大的一项信誉资产。而且中国政府及监管部门为维护金融稳定的行政措施较多，也就是控制风险的杠杆较多。正是这些原因，理论上可以有比境外银行实行更高的杠杆比率。正是这种环境，使中国的农村信用社等银行机构长期在高杠杆下运行，抓住发展机会，借力缓解了历史包袱。然而目前国家比照巴塞尔协议制定了更严格的资本充足条件，限制了银行业运用杠杆的空间，使中国银行业更加审慎。在这个空间内，银行业能做好的就是把杠杆用足，以解决最大限度地创造价值问题。首先，扩大有效负债，是银行业必须要努力作为的。在银行业的市场竞争日益激烈、融资需求始终充足、利率市场化尚未展开的情况下，谁做大负债，谁就有较多的利差来源，谁就在市场上占有主动。要通过分层次、差异化地搞好客户服务，争取优质客户。当风险资产随负债增加时，再多渠道增加资本投入解决资本充足问题，使银行一直处在良性发展状态。其次，最有效地配置资产，使不同风险权重的资产合理配置，以达到收益与风险平衡，既满足资本充足条件，又可实现最大收益。再次，利用银行信用展开多元化综合金融服务。在拓展理财业务、咨询业务、代理业务等非消耗资本的业务方面多创造价值，发展低资本消耗、高收益的产品。发挥出客户资源优势，与其它金融机构特别是投融资中介建立战略合作，在互利共赢中增加价值。第四，利用现代财务技术，有效使用表外业务、次级债、可转换债等手段，实现最有效的财务杠杆。第五，利用资产证券化技术创新产品，调节风险资产实际占有比率，增加价值创造能力等。

　　（二）金融服务公司如何运用杠杆

　　金融市场上，充满各类金融中介：他们或从事银行业务、资产管理业务或保险、期货业务。为规范市场行为、解决信息不对称、信用不充分等问题，也滋生出咨询、征信评级、担保等机构。还有一系列针对性的监督和调控机构，以保证其公平竞争的秩序。此外一系列影子银行机构（如各类基金、证券、贷款公司、融资租赁、典当行等）参与市场套利，主要满足投融资等需求。相当多的咨询服务机构，不受资本充足控制，自由穿行于金融市场众多主体之间，在金融市场的供给者和需求者之间牵线搭桥，在资产重组、资产转换中套取利润。

　　这类机构常常不受资本充足管理，也没有杠杆率要求，以服务收费和利益分成方式在资产转换交易双方情愿的情况下分利。其业务模式靠以下几点支持。第一，建立起投融资信息优势。把握谁有钱、谁需要钱，然后为融资者选择融资方案。第二，建立资产定价优势，在项目收益与风险分析方面给投融资者建议，并牵线搭桥，客户委托其代理交易。第三，建立良好的公共关系，通过信用纽带、利益纽带和信息纽带去联结各类中介机构，使其在选择投融资方案时与之互动。第四，建立关联公司优势。设立担保公司，深度介入企业项目评估，既为担保提供经充分调查的信息，又通过自己控制的贷款公司对其放贷，对于投资收益较高的项目，则通过与自己关联的PE对其进行股权投资，最大限度地获取项目价值，并分散和控制风险。

　　（三）政府如何运用杠杆

　　所谓“发现套利机会、善于运用杠杆”，对政府则就是“抓住一切机会、善于借力发展”。就是通过开放式地组合区域自有资源，吸引外部资源，集聚形成本地的生产力，实现较大的经济产出。

　　形成有利于金融创新的环境。所谓政策套利、监管套利就是指政府努力创造政策的区域差异给各经济主体带来好处。几乎所有的金融创新都是通过增强信用、分散风险而创造金融杠杆。一地限制这种创新，无疑就使其杠杆功能无法发挥。一地采取优惠的、宽松的金融环境，就将吸引大量金融机构和人才进入，从而使他们像猎人一样去捕捉套利机会，最终创造区域经济成长的局面。大量金融机构和人才运用金融工具，在金融市场上去变现一个地区潜在的机会，使区内资源在资源权益的流动中实现最合理的定价。金融家还帮助企业选择最有利的投融资方式和最大限度地运用杠杆。各种发展的要素就形成集聚，发展的能量就可以迸发出来。其它地区如鼓励这种创新，你就“被杠杆化”了，你的资源就可能投入到其它地区之中。地方政府如何为区内经济主体创造更多的收益机会，而同时为他们创造较多的避险工具？政府需要做的就是创造鼓励金融生存和创新的环境，同时千方百计地增强一个地区的信用资源。

　　努力完善区域资产交易的增信与保护机制。当金融市场的发展受制于监管部门而地区难有作为时，按照金融产品交易的本质需求去完善相关条件，形成“准市场”，是政府可以积极作为的。比如，期货是规范的合约，期货市场是建立起一套交易保证的机制。本质上是规范交易活动并为交易双方增信。地方政府无法自办期货交易所，而为跨时间的合约提供某种规范、某种交易安全保证，则是完全可为的，也是政府应该做的。按此原则，我们完善交易的增信和保护机制就可以创新一种金融产品的市场，活跃一种交易，形成一种金融资源的集散地。创造有效的金融市场，为各种资产的转换形成便利条件，就会增强所有财富的流动性，使资产的使用在时间上和空间上作出合理的分配，同时降低交易成本。这也是杠杆效应发生的重要条件。

　　实现区域内资源的资本化经营。政府目前拥有和实际控制巨大的发展资源。矿山、土地、特许经营权、国有产权，这些资源一旦成为资本，资本又可以借助杠杆通过适度负债而形成较大规模经济活动。关键是要通过一种现代企业的机制和现代企业家人才去运作。政府的信用无疑是形成金融杠杆的最重要条件。一些地方发展快，就是杠杆运用得好，资本就多倍发出功效。否则你的资源只能被别的主体杠杆化，为他们的资本增值服务。因此，对国有或国控资产的企业化管理、专业化运作，借助金融市场（而不是干扰和扭曲这种市场），发挥应有价值是坚定不移的方向。当然，国有资产的收益应该成为实现公共政策和社会目标的手段。

　　完善地区内的金融机构。使各类中介机构和交易支持保障机构发育起来，无疑会增强一个地区发展的杠杆效益。但支持这种发育的是良好的信用环境、充分的信息条件、人才成长环境、权益保护环境和金融创新的空间。对金融交易主体缺乏客观的征信评价机制，是金融交易、资产转换的巨大障碍。通过独立的中介机构以充分的信息和专业化的手段来评价金融产品和机构的信用，把信用等级数量化，从而为信用风险的分散提供科学依据，这是金融市场有效运行的前提。

　　以金融化的视野运用好区域内的财富。在金融市场条件下，一切有用、具稀缺性的资源都可以成为证券化商品，并有“变现”之可能。政府应该以经济金融化的视野看待所拥有的财富，不能光向“钱”看。钱是财富，GDP是发展，但更要追求总财富的增加，土地、矿产、纯净的空气和水、景观、生态，都是区域的财富。在金融化发展的形势下，不同的财富都可能成为可转换的资产。我们要寻求这转换的效益，矿山、土地、林木等，现在开发出来，是经济发展，但不意味着财富的增加，只是不动产财富向动产财富的转换。当稀缺性和利用价值与时俱增时，不开发它，一定时间后可能变现更多的货币财富。当我们破坏了生态财富而追求财政收入和GDP时，可能今后要转换回原有的生态财富，要花多倍的代价。因此，从金融家角度看待一切经济决策都不过是资产不同形态的转换时，更告诉我们要评估一切财富的未来价值，从而谨慎地对待项目的开发。要追求经得起考验的长期可持续的地区的财富增长。

　　政府合理负债，实现政府信用与银行信用的最佳配合。经营性公共产业按照企业收益能力适度负债；非经营性社会事业和基础设施建设，根据政府稳定收入能力适度负债。各国的历史经验证明，这是迅速改善区域经济发展环境和实现社会进步的重要举措。关键是要确保项目使公众得到实惠、使区域发展能力增强、又不至于造成偿债风险。同样要纳入严格的预算约束。组建投融资平台，形成企业化运营、专业化操作、可持续发展的投融资机制，使政府部分公共资源资本化，借债贷款、信托BT等机制，适度运用杠杆，加快公共事业项目的发展。

　　运用宏观调控手段，提升与优化区域金融杠杆。企业和个人善用负债手段加快发展和消费，最终会形成国民经济的杠杆效应。这一杠杆可用以调节经济增长。当杠杆较大时，即企业和个人负债过度时，国民经济出现泡沫，形成经济、金融危机。如果在一国生产形成中，外部要素投入的贡献较大，而不仅仅是靠国民的资本形成，则可认为发挥出了杠杆作用。因此，通过宏观政策来调节杠杆率，是实现宏观经济稳定的重要政策取向。